全球工程机械行业龙头之一的三一重工，已经在今年上半年向港交所递交了H股发行上市的申请，拟于港交所主板挂牌上市，中信证券为独家保荐人。
中信证券的战绩不容多说，三一重工破千亿的市值也可以看出其市场地位的优越。按2020-2024年核心工程机械的累计收入计算，公司是全球第三大及中国最大的工程机械企业。且目前公司海外市场收入已占总收入的62.3%，毛利率水平也维持行业领先水平。
但优越的市场地位、较强的盈利能力以及经过多年积累来到主要位置的海外收入，都没能帮助公司摆脱周期属性，股价波动依旧明显。
不过，行业中并非所有参与者的股价走势皆呈现周期波动，大洋彼岸的卡特彼勒是这一行业中长牛股代表。尽管三一重工也被市场寄予这一厚望，但想走出长牛远没那么简单。
一、发展全面
按2020年至2024年核心工程机械的累计收入计算，三一重工是全球第三大及中国最大的工程机械企业，也是中国工程机械行业市值唯二超千亿的企业。
从产品品类来看，公司业务涵盖全面，主要产品以整装设备为主，制造并销售挖掘机械、混凝土机械、起重机械、桩工机械及路面机械等多种多样的工程机械产品。
从收入占比和毛利率来看，挖掘机械是其中最重要的收入和利润来源。2024年其挖掘机收入为303.7亿元，占主营业务收入比例为38.8%，同期毛利率达到31.8%，是企业盈利能力最强的业务。
分区域来看，作为首批出海的中国工程机械企业，三一重工在全球市场同样呈现全面性发展。招股书显示，2024年其海外市场收入占总收入的62.3%，已经成为业绩增速最重要的贡献来源。
过去几年，由于国内需求萎靡，大规模基建支出愈发低迷，直接限制了三一重工国内市场的发展，公司国内收入从2020年的827.2亿元下降至2024年的273.2亿元。但好在同一时期的海外市场增速还不错，公司也及时将主要市场切换至海外。
2020年三一重工海外收入仅为141亿元，2024年上涨至485.1亿元，营收占比也从2020年的14.20%上升至62.38%。
此外，海外收入的贡献及增长率持续高于国内，也成为三一重工毛利率保持增长且超行业平均的重要因素。
2022年至2024年三一重工海外收入复合年增长率为15.3%，和国内的负增长形成鲜明对比。但好在进入2025年，国内工程机械行业需求持续回暖，行业“拐点”开始逐渐确立。
二、 行业“拐点”确立
根据最新数据显示，上半年我国工程机械平均开工率达到44.81%，其中第二季度达到47.1%，环比上涨4.62%。这个数字放在整个经济结构调整和外部环境复杂的背景下来看，形成了非常明确信号：工程机械行业的“拐点”正在逐渐确立，而且势头还挺猛。
细分市场来看，挖机行业景气度提升最为明显。2020-2023年，国内挖机销量自29万跌至9万台，累计跌幅79%。但截至2024年国内挖机销量10万台，同增12%。进入2025年回暖更加明显，2025年1至3月，全球共销售挖掘机61372台，同比增长22.8%；其中国内销量36562台，同比增长38.3%，出口24810台，同比增长5.49%。
这表明行业周期底部基本确立，更新替换周期已经到来。
在行业复苏带动下，作为龙头三一重工业绩也率先复苏。
今年一季度，公司实现营业收入约210.5亿元，同比增长19.2%；归母净利润24.7亿元，同比增长56.4%；扣非后归母净利润24.0亿元，同比增长78.5%；净利率更是跃升至近12%的三年来最高水平。
在海内外收入结构优化后，行业回暖下需求共振使得三一重工的业绩同比大增。此外，7月19日雅鲁藏布江下游水电工程的正式开工，更是一下点燃了市场热情。
该工程位于西藏自治区林芝市，主要采取截弯取直、隧洞引水的开发方式，建设5座梯级电站，总投资约1.2万亿元，是三峡水电站的6倍，也是全球最大的水电工程。
国盛机械测算1.2万亿总投资中至少15%以上是建设装备的投资，对应1800亿以上的工程机械需求。要知道24年 三一重工+徐工机械+中联重科+柳工 四家的国内收入加起来也才不到1200亿。
三一重工最近三年都是国外好，国内差，现在国内行业拐点确立还有大项目支撑业绩预期，逻辑就不一样了。但如果仔细计算就会发现，雅鲁藏布江项目对相关企业的业绩贡献作用没那么大。
1800亿以上的工程机械需求平均分配到四大企业的收入是每家450亿元，其影响随着市值规模递增而逐渐削弱。更重要的是，根据大行们的普遍预测，雅鲁藏布江项目的建设周期在10年左右，这就进一步削弱了其对上市公司业绩的贡献程度。
此外，行业尤其是挖机近期景气度的提升也只能说明行业好转，是市场参与者共同的利好，也不是公司摆脱周期的关键。
三、 走不出长牛的原因
从股价和业绩表现来看，三一重工是一家典型的周期股，反观卡特彼勒却可以走出长牛走势。造成两者股价走势截然不同的，首先是卡特彼勒有着坚挺的本土市场作为其后盾。
北美市场一直是卡特彼勒最重要的市场，收入比重超过50%，也是企业发展过程中的利润基石市场，其北美业务利润率高达 24.3%，显著高于其他地区。
而三一重工却深受国内市场前期负增长的影响，业绩规模仍未恢复至巅峰时期。
从全国基建支出历史增速可以看出，2016年以后增速直线下滑，而公司股价低迷那几年也跟行业景气度下降密切相关。
尽管，公司海外收入成为最重要的收入来源，但毕竟是多个细分市场组成，其对收入的支撑作用肯定没有单一大市场来的要稳健。
其次，卡特彼勒的产品布局更为多元，且核心零部件几乎100%自制，造就其综合利润率更高。
卡特彼勒是全球工程机械龙头，除了核心产品挖掘机、装载机、起重机械等300多种主机装备外，产品还覆盖了柴油发动机、液压系统等核心零部件以及铲叉、铲斗等工装部件，并以此形成四大收入分部。
其分部收入中最直观的感受是每个部门的盈利能力都不俗。其中Construction Industries以 39.3% 的收入贡献了 47.4% 的利润，是盈利能力最强的分部；Energy & Transportation 的利润占比43.6%）与其收入占比（44.6%）基本匹配，体现其规模效应。
三一重工目前已是全球最大的挖掘机及混凝土机械制造商，但其主要销售产品以整装工程机械设备为主。截至2024年，公司已成立十余家零部件公司，成功研制发动机、控制器、油缸、泵、阀、 马达、减速机、回转支承等多种核心零部，但整体的零部件自给率依旧不高，在60%左右，自研能力仍有待进步。
所以，尽管通过自主研发及战略合作大力构建自主可控的供应链体系后，三一重工毛利率和行业平均形成差距，但对比它应该标榜的卡特彼勒却仍有落差。
最后，对待股东的态度也成为决定两者股价走势不同的另一重要原因。
卡特彼勒的分红已经连续 31 年增长，在2024 年回购也加速执行，回购规模占自由现金流超 80%，直接支撑每股收益增长。
作为挖掘机龙头企业，三一重工经营性现金流良好也并不缺钱。截至今年一季度，公司在手货币资金为208亿元，同时还有多达118.5亿元交易性金融资产，公司类现金资产合计超326亿元，减去52亿短债和111亿长债，仍有充裕资产。
但与此对应的却是三一重工仍不够真诚的分红。
不同的收入结构和分红水平，是造就两家同行企业业绩和股价走势截然的重要因素。从过去几年三一重工海外表现来看，其确实拓展海外市场的能力。不过近两年海外收入增速也在下滑，2021年海外收入同比增速达76.16%，2024年下降至12.15%。
此外，尽管周期回暖和雅鲁藏布江大项目开工给了其国内市场增量逻辑，但需要知道的是，截至2024年，三一重工的产能利用率依旧低于40%。
未来，预期中的复苏肯定会提高其产能利用率，也会给股价一些上行支撑。不过港股市场对待这种有较强周期属性的股票，定价并不宽容。
以行业内成功实现A+H上市的中联重科为例，截至7月24日收盘其H 股相对 A 股折价 26%左右。尽管无法确定三一重工港股IPO的最终定价一定会相较A股折价，但一开始就溢价发行显然没有好处。
结语
全球工程机械行业的竞争，从来不是单一产品的比拼，而是全产业链能力与长期主义的较量。对于三一重工而言，在行业和业绩复苏及港股IPO市场较为火热的背景下，赴港上市募资无可厚非。
且从现实看，公司已凭借在行业中的领先地位，以及海外收入的贡献，构建起抵御单一市场风险的基础；行业拐点的到来与重大项目的启动，更为其短期业绩复苏注入了确定性。
但这些都无法掩盖其周期属性，以及与卡特彼勒等国际巨头在 “护城河” 上的差距。未来，如何拓展自身产品线，进一步缩小与国际巨头卡特彼勒的差距，成为三一重工需重点思考的问题。
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