硝烟渐远，航道未通。美伊双方谈判诉求看似分歧很多，但核心诉求达成一致的概率并不低。战争尾部风险消除，战争进程和谈判对市场的实际影响在减弱，未来影响市场的关键变量是真实的通航量。海峡通航中断的时间在拉长，经济和流动性的不确定性仍在积累，空头回补的普遍反弹后，市场还会缩圈聚焦，而不是扩散。缩圈的四个方向包括AI硬件、资源、周期涨价和红利，这四条仅存的仍在趋势之上的线索中，预期差主要存在于国产AI硬件和周期涨价环节。配置上，围绕中国优势制造继续聚焦。
美伊双方谈判诉求看似分歧很多，但核心诉求达成一致的概率并不低从美方核心诉求来看，如果伊朗可以放弃铀浓缩，则将成为美方最核心的战争成果，也是特朗普可以用于安抚国内的最大“成就”。本轮冲突已对其中期选举产生大量负面影响，需及早脱身。自从伊朗伊斯兰革命以来，美国失去了对伊朗核能力控制权，过去几十年的美国总统均未能解决该问题，严重影响了美国的中东战略。相较于伊朗“弃核政绩”在政治宣传上的巨大作用，油价和通胀的间接联系对选举影响可能更小，因此特朗普政府或许在霍尔木兹海峡控制权等议题可以妥协。
从伊方核心诉求来看，本次战争已证明海峡封锁、威胁中东基础设施是极为重要的制衡筹码，甚至比核武器威胁更具破坏力和灵活性。相比于成本极高且难以控制尺度的核武器，封锁海峡和打击基础设施只需要依靠低成本的无人机就能对美国和全球经济造成巨大影响，从而形成伊朗对美制衡工具。美伊双方屡次在濒临大规模基础设施破坏的红线前止步，也意味着战争极端升级的概率并不高，极端油价、剧烈的衰退或滞胀的可能性在降低。
战争尾部风险消除，实际通航量的恢复才是后续市场定价的关键1）尾部风险消除使得战争和谈判对市场的实际影响减弱。随着2月末冲突开始、伊朗封锁海峡，CBOE原油ETF期权隐含波动率快速攀升至3月11日120.91%的高位，随后回落至90%附近，而在美伊达成停火后，回落至78%，为3月5日以来首次跌破80%，市场对战争尾部风险的定价已明显降低。即使战争风险降低，油价高企对全球经济和流动性的影响仍存。
对于美方而言，只要完成“解决伊核问题”的政绩成果，油价高位持续时间长短以及对通胀的传导并没有那么重要，目前依靠AI相关基建支撑的美国经济和股市仍有较强韧性。对于伊朗而言，相比其他海湾国家，海峡封锁对其经济的影响并不大。根据LSEG数据，伊朗3月石油出口收入同比大增37%，而在波斯湾外有港口的阿曼增长26%、沙特增长4.3%，港口主要在波斯湾沿岸的阿联酋、伊拉克、科威特、卡塔尔受损严重。但对全球经济而言，原油断供时间越长，恢复平衡所需要的时间越长，需要补库量越大，油价中枢随之抬升，影响难以估算。
2）未来影响市场资金趋势的关键变量是可观实际的通航量，而不是似是而非的谈判新闻。目前海峡通航仍未恢复，伊方通过中间人制定了一套复杂的核查和收费机制，航运公司有较大磨合成本，同时战争风险导致船员工作意愿低落的问题也未得解决。未来两周双方谈判达成的海峡通航容量将决定市场情绪迅速修复或是保持低迷。如实质性封锁继续，那么一系列经济指标可能会面临下修，实体以及金融条件的恢复将需要数月。我们比较了布油当月合约和1年远期合约的价差，冲突爆发初期布油贴水迅速走阔，市场虽定价了短期供给冲击，但对长期供给缺口相对乐观；而4月以来冲突缓和后，当月合约明显回落，但远月合约并未出现明显下跌，贴水大幅压缩，市场开始定价海峡通航长期受阻。
3）经济和流动性的不确定性仍在累积，空头回补的普遍反弹后，市场还会缩圈聚焦而非扩散。站在当前时点，对于市场而言，我们认为战争和谈判的边际走向可能已经不那么重要，毕竟结果大概率是能达成一些共识。市场也对此做了一些定价，本周A股出现了明显的空头回补特征。我们构造的投资者情绪指数单日读数（取值区间0-100）从4月7日的25.0大幅飙升至4月8日的68.1，随后两个交易日均维持在47左右的位置；根据对中信证券渠道调研，我们估算的全市场保证金/流通市值之比本周出现大幅回落，此前相对较高的占比，意味着投资者持币观望、潜在买盘不断沉淀，而本周的大幅回落表明部分资金已重新回归市场。
我们认为，后续市场的逻辑将从定价战争转向定价实际的经济影响，即从定价预期转向持续定价现实。而决定现实的关键，就是海峡真实的通航情况，以及中下游真实的价格反馈。如果从这个角度来看，中东形势可能并没有出现本质的好转，供应链中断带来的负面影响也仍然在累积。例如，根据LSEG的数据，截至今年4月9日，北海现货油价基准Forties Blend飙升至近146.7美元/桶，这一价格已经超越2008年金融危机前夕的历史高点（2008年7月3日的143.3美元/桶）；然而当日ICE布伦特原油主力合约的结算价为95.9美元/桶，贴水高达50.8美元。
板块上或缩圈到AI硬件、资源、周期涨价和红利四条线索A股有基本面且经历3月的调整后仍在上升趋势之上的其实只有四条线：AI、资源、周期涨价和红利。我们以A股ETF为样本，剔除掉跟踪相同指数的重复产品后进行分类，然后将相关ETF等权构造组合。今年3月23日以来，AI、资源、周期涨价、红利组合的净值涨幅分别为5.5%、7.1%、6.5%、1.3%（红利组合在2月初至3月中旬的涨幅为5.9%），且这四条线相互之间没有明显的虹吸或互斥关系，原因是这些主线既有基本面逻辑、各自背后又有一群稳定的资金簇拥。
至于其他的行业和题材，估值可以双向波动，在情绪和流动性环境好的时候上涨幅度很大，情绪降温的时候下跌幅度同样不少，其背后缺乏稳定的估值锚和资金簇拥。除了上述四个大类，创新药亦算是一个相对独立的线索，同样满足了有产业逻辑和基本面且有固定资金簇拥的条件，股价也普遍回到了长期上行趋势线之上，唯一的问题可能是在缺乏Beta弹性的情况下，在创新药里选Alpha门槛过高。
四条仍在趋势之上的线索中国产AI硬件和周期涨价1）北美AI链是当前AI线索中预期和定价相对充分的环节，国产链预期差开始加大。北美链的底线逻辑是“最差也能赚到业绩的钱”，作为典型的景气驱动品种，北美AI链的定价已经“缩圈”至存储和光通信两个供需结构最紧俏、价格信号最直接的环节。在最紧俏环节尚未出现明确的价格拐点之前，资金对北美链的持仓可能难以出现系统性松动。国产AI则是AI线索中预期和定价相对不充分的方向。去年DeepSeek发布后，市场一度对国产AI报以极高期待，但此后北美AI链在收益端远远拉开差距，使得资金对国产AI始终保持较为谨慎的态度。不过，经过一年多的酝酿，国产AI生态已出现长足进步，开源生态自成一体、工程创新绕过内存墙和制程限制，根据ATOM Project的数据，中国在全球微调与衍生模型的数量占比已达70%，远超美国（26%）和欧洲（4%），token份额达到72.7%。尽管投资者对国产链利润率始终保持谨慎，但即便仅仅处于“量的扩张期”，也足以支撑一套典型的景气度进攻打法，国产AI硬件完全有能力承接一部分原本专注于北美链的科技资金外溢。
2）资源板块自去年以来已经历了较为充分的定价过程。“资源民族主义”的叙事已被市场广泛认知，同时贵金属为板块带来了显著的情绪溢价和流动性溢价，因此当前很难简单判断板块整体是否仍存在预期差。从这一角度出发，资源板块今年的机会可能更多体现为结构性的Alpha，而非系统性的Beta。核心思路是寻找具备量增逻辑支撑的方向，而非单纯依赖价格波动带来的利润弹性。综合来看，基本金属、能源金属在不对流动性和宏观环境做过强假设的前提下依然值得底仓配置；而贵金属对流动性环境和叙事驱动的依赖度较高，后续操作难度加大，板块整体预期差已不显著。
3）“原油→PPI→周期企业盈利”的传导链条，是站在全年维度兼具预期差、高确定性和空间的方向，本质上对应的是泛周期的涨价线索。油价中枢及全球需求的变化可能影响PPI向企业盈利传导的广度，但中东冲突实际上已经引发了一轮局部的供给侧产能去化：供应链终端的份额正在向具备充足备货库存或多元化原材料来源的企业转移，这一过程中，大炼化、煤化工等环节的景气周期大概率会被放大；同时，只要油价能够企稳，基础化工环节同样具备不低的盈利弹性。投资者对上述逻辑实际上已有一定共识，但“有共识+没有稳定持仓”本身就是一种预期差。3月的中东冲突导致了大量绝对收益资金的减仓行为，而化工、有色、新能源等泛周期品种以绝对收益资金为主导定价力量，极易受到仓位波动的冲击。有共识并不代表没有预期差，持仓结构才是真正表达市场一致预期的要素。
配置上，围绕中国优势制造继续聚焦和缩圈我们建议组合的底仓构建逻辑还是以中国优势制造定价权的重估为基础，以化工、有色、电力设备、新能源为主。其中，化工可能是这轮中东供给受损、后续周期涨价催化最明显的行业，有色金属在流动性冲击结束后也有望逐步重塑资源属性定价。本周《国务院关于产业链供应链安全的规定》公布，新能源领域最大的边际变化是市场对光伏设备出口管制的讨论，我们认为与锂电设备相类似，从保障产业链安全、防止海外迅速建立替代性产能的角度而言，关键设备做出口技术审查（而不是全面管制）是大势所趋，短期也许是利空，但对于维系长期相对竞争力、产业链供给侧出清及长期龙头公司定价权的恢复至关重要
。除了这四个基础行业外，我们提示需要密切关注国产AI的进展，硬件侧“量”的逻辑爆发，可能是目前AI链条上预期差较大的方向，毕竟去年国产链大幅低于预期促使不少投资者离场。此外，建议继续增配一些低估值品种，重点关注券商、保险。对于周期涨价品种，大炼化可能是此轮中东冲突中受益最明显的环节，此外还可以继续关注我们提示的四条思路：1）油价冲击下存在第二替代原料/工艺路线的化工品（中国这些品种的“煤含量”通常高于海外竞对）；2）原先中东/西欧产能占比较大的品种，供给的中断有望带来额外的供需差从而引发涨价预期；3）替代品受成本影响涨价，需求提升带动供需差的品种；4）本来已处于涨价通道，成本上涨提供顺价窗口的供需紧平衡品种。
本文来源：中信证券研究
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